今时今日，做软件生意还有赚头吗？

最近一档科技金融播客，讨论了软件公司的估值、利率对业务的影响以及各大知名科技巨头的盈利能力。

投资者Chamath Palihapitiya翻阅了一份关于利率上升与科技公司收入倍数间的反比关系图表，并做出了以下有趣判断：

我觉得这图表没什么意思，因为这些软件公司本来就不怎么盈利，我认为更重要的是关注大盘指数。图表中这些公司的问题是，不管之前的储蓄利率是6%、3%、2%还是1%，他们的业务都难以为继。只有真正弄清楚产品与市场的契合点、消除客户流失、推动中长期盈利能力，这些公司才能走出这条死胡同。但很遗憾，其中大多数企业并没有找到这样一条路径。

这就是问题所在，除了Salesforce之外，所有老牌软件公司其实一直没能真正实现盈利。没错，那些早已上市的企业时至今日仍在亏损、不断亏损。从这个角度看，靠软件业务产生长期利润恐怕是个谬论、是种一厢情愿的想象。

从图表中列出的厂牌可以看出，这是由Altimeter制作的。因此这期播客随后吸引到了该公司创始人Brad Gerstner的加入，他在Twitter上发表了自己的看法。

Gerstner的观点倒是颇为积极：“软件公司的商业模式是不是很糟？为了找到答案，我要求团队整理出一份图表。在本次统计的61家企业中，只有6家的自由现金流利润率为负。”

Gerstner指出，过去几个季度来，统计所涵盖各公司的业务增长和自由现金流利润率均发生了变化。

根据另一份图表（见下文），这些企业截至2022年的收入增长中位数为26%，自由现金流利润率中位数为6%。但在2023年，这些指标几乎互换位置——增长率中位数下降至19%，自由现金流中位数利润率则飙升至12%。

“虽然跟@DavidSacks提出的问题不尽相同，但我觉得这仍是个值得关注的好切入点，即‘软件公司的商业模式是不是很糟？’为此，我要求团队整理一份图表。在本次统计的61家企业中，只有6家的现金流利润率为负。”

“看来，厂商正在牺牲部分增长来‘提升运营健康度’。”

Gerstner认为，随着时间推移，软件公司往往会产生更多现金，因此有理由对软件企业持乐观态度。但他同时也承认，在考虑科技企业的盈利能力时，还必须把基于股权的薪酬支出纳入考量范围。

这说的都是啥？！别急，且听我们慢慢道来。

谎言，该死的谎言和盈利能力

其实Palihapitiya的判断是正确的。最近几年来，软件业务的盈利能力一直相当疲弱。

而这是由多种因素造成的，包括过去几年间普遍追求业务增长、宁愿为此牺牲盈利等。软件公司习惯于向当前的销售与营销活动投入更多资金，借此专注于增加年度经常性收入（ARR），即通过扩大订户规模的方式提升未来收入预期。但这往往会导致公司在中短期内陷入无法盈利的状态，毕竟订阅收入的回款周期根本无法与业务发展早期那强劲的直接毛利率相提并论。

软件公司（这里实际更多是指SaaS公司）陷入的这个怪圈，其实也是Box多年来一直希望解决的难题。在回归私营之后，这家企业数据与生产力公司在业务增长上投入了大量资金，过于疯狂的烧钱举动甚至影响到了其首次公开募股。在有所收敛并成功上市之后，Box不得不通过产品组合调整来应对收入增长放缓的问题。此后，该公司的盈利能力虽然有所提高，但增长仍不均衡。尽管如此，该公司在上个季度公布的GAAP利润和高达九位数的自由现金流仍然令人瞩目。也就是说，软件公司并不是没有改善盈利的出路。

Palihapitiya一针见血地指出，市场允许科技企业暂时放弃盈利能力，但那样的好时代正缓缓关上大门。不过如果把眼光放得更长远点，这仍然会是个比较微妙、值得一探的议题。

最近一段时间，软件公司纷纷掉转船头，开始追求更高的自由现金流。也就是说，他们现在吸收现金的速度要比2014年中期以来的平均速度更快。因此，如果我们坚持以简单的现金指标作为分析依据，那么这种转变代表着上市软件企业完全可以通过策略调整来支撑起更健康的盈利空间。如果再把科技行业的整体裁员趋势纳入考量，那么全行业范围的降本增效努力实际上也拉高了各类软件企业的总体盈利能力。

但如果把目光投向现金之外的领域，情况就开始变得更加棘手。从某种程度上讲，创造自由现金流更像是种“错觉”，因为软件公司更喜欢用部分股票来支付员工工资。这很方便，而且属于非现金支出。通过这种方式，企业能够把部分用人成本直接转嫁给股东，同时保证这笔开销不用计入现金流核算。

这一手财会“妙招”在企业初创阶段其实问题不大，很多年轻的科技公司也都愿意在起步之初用烧钱的方式推动快速增长，毕竟他们背后还有私募市场的投资者愿意为估值买单。另外，初创企业的本质就是一台增长机器，现金对他们来说只是为了达成这一目标所需要消耗的资源。

但这样的办法对科技大厂来说没有任何吸引力。毕竟上市企业的成熟度更高，所以往往需要接受更多传统指标的评判。在考虑软件盈利能力时，我们需要计入所有成本，并用GAAP净利润结果、而非自由现金流作为指标。是的，硬拿初创公司的指标来套成熟大厂，就像考察大学生抄写小楷一样莫名其妙。

Palihapitiya对于软件公司、特别是他们随时间推移赚取更多利润的要求确实比较严厉，但他对于行业内普遍亏损这一现状的观察其实很准确。Altimeter的统计报告认为，自由现金流的改善有助于解决这个问题，但这解决的只是普遍问题中的一个侧面。这里我们无意争吵，因为上市科技巨头们努力提高净利润的举措已经说明了一切。相信在2023年下半年，整个技术行业将开始全面追求高利润。

最后，让我们看看目前估值最高的几家软件企业是如何在业务增长和盈利能力间求取平衡的：

• CrowdStrike报告称，其业务收入增长41%达到 6.926亿美元。“CrowdStrike的本季度GAAP净利润为50万美元，好于2023财年第一季度的亏损3150万美元。……运营产生的净现金为3.009亿美元，高于2023财年第一季度的2.15亿美元。自由现金流为2.274亿美元，同样高于2023财年第一季度的1.575亿美元。”

• Snowflake同样报告称，其收入增长了48%达到6.236亿美元，并表示“拥有价值2.831亿美元的自由现金流，GAAP净亏损为2.261亿美元。”

从CrowdStrike的情况看，在保持GAAP盈利能力的同时快速增加收入并非不可能。Snowflake业绩与收入之间的倍数关系，也表明仍有很多投资者愿意为未来的预期增长买单。

换句话说：一部分软件公司正在设法实现盈利，而投资者仍愿意相信那些看似前途光明、但暂时无利可图的增长故事。